行业研究
 
中小企业私募债开闸与融资担保新机遇
作者:陈一光、李淼 日期:2014年01月22日 来源:本站原创  【字体: 】  

    在中国,高收益债券市场是一块尚未开垦的处女地。人们将之称为是“一片资本的蓝海”。2012 年 5 月下旬,随着沪深交易所与证券业协会先后发布针对中小企业私募债业务的相关试点办法,被称为中国版垃圾债的中小企业私募债登上资本市场的舞台。

第一章 中小企业私募债发行规则

  2012 年 5 月 22 日,沪深证券交易所启动中小企业私募债券业务试点。参照《中小企业私募债券业务试点办法》,中小企业私募债的发行采取备案制,发行对象主要为机构投资者,个人投资者暂不能参与交易,相关发行条件较传统债券相比大幅放宽。由于中小企业私募具有高风险高收益的特征,上交所《试点办法》中设置了相应推荐条款以保护投资者权益,相关内容摘录如下:
  一、备案与发行条件
  发行人是中国境内注册的有限责任公司或者股份有限公司,发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的 3 倍,期限在一年(含)以上。备案材料完备的,上交所自接受材料之日起 10 个工作日内出具《接受备案通知书》。待发行人取得《接受备案通知书》后,应当在 6 个月内完成发行。逾期未发行的,应当重新备案。
  二、合格投资者与转让条件对机构投资者而言,上交所要求参与认购与转让的机构投资者为注册资本不低于人民币 1000 万元的企业法人,或者是合伙人认缴出资总额不低于人民币5000 万元,实缴出资总额不低于人民币 1000 万元的合伙企业。主要包括银行、证券、保险、基金和信托,以及这些机构面向投资者发行的产品。而上交所对于个人投资者的要求较高,参与相对困难。上交所要求个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币 500 万元,且具有两年以上的证券投资经验,理解并接受私募债券风险。每期私募债券的投资者合计不得超过 200 人。合格投资者可通过本所固定收益证券综合电子平台或证券公司进行私募债券转让。按照申报时间先后顺序对私募债券转让进行确认,对导致私募债券投资者超过 200 人的转让不予确认。
  三、投资者权益保护
  1、设置偿债保险金
  发行人应当设立偿债保障金专户,用于兑息、兑付资金的归集和管理并应当在募集说明书中承诺,在私募债券付息日的 10 个工作日前,将应付利息全额存入偿债保障金专户,并且在本金到期日的 30 日前累计提取的偿债保障金余额不低于私募债券余额的 20%。
  2、限制股息分配条款 
  发行人应当在募集说明书中约定采取限制股息分配措施,以保障私募债券本息按时兑付,并承诺若未能足额提取偿债保障金,不以现金方式进行利润分配。
  3、多种增信措施
  发行人可采取其他内外部增信措施,提高偿债能力,控制私募债券风险。增信措施包括但不限于下列方式:
   1)限制发行人将资产抵押给其他债权人;
   2)第三方担保和资产抵押、质押;
   3)商业保险。
   

第二章 中小企业私募债发展前景与风险因素

  一、中小企业私募债产生及发展背景
  在第四届全国金融工作会议上,温家宝总理强调,做好新时期的金融工作,要坚持金融服务实体经济的本质要求,牢牢把握发展实体经济这一坚实基础,从多方面采取措施,确保资金投向实体经济,有效解决实体经济融资难、融资贵问题,坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱,防止虚拟经济过度自我循环和膨胀,防止出现产业空心化现象。中小企业在实体经济的发展过程中发挥着不可替代的重要作用。在本届政府报告中多次提及:“加强对符合产业政策、有市场需求的企业特别是小型微型企业的信贷支持”,“规范发展小型金融机构,健全服务小型微型企业和‘三农’的体制机制”。“两会”期间,为中小企业解决融资问题成为热门议题。政府对于广大中小企业融资困难的关注,为“中小企业私募债”的顺利推出做了良好的政策及舆论铺垫。当前,充分发挥资本市场作用,创新直接融资方式,大力打造多元化、多层次融资体系以破解中小企业融资难问题,已成为多方共识。在现有的两类主要直接融资方式中,股权性融资准入门槛高、程序繁琐、核准期限长、综合成本高,因此能够通过上市融资的只能是少数实力较强的中型企业。而对于大量急需资金支持的中小(微)企业而言,债权性融资就成为其当前的重要融资途径。其中,针对非上市中小企业的私募债券这一新型融资方式更是被寄予厚望。
  二、中小企业私募债与传统债券的对比
  1、降低综合融资成本,改善企业融资环境
  银行信贷规模进一步收紧,发行债券可以拓宽企业融资渠道,改善企业融资环境。对于解决中小企业融资难、综合融资成本高以及部分中小企业银行贷款短贷长用,使用期限不匹配的问题有积极作用。同时直接融资渠道的增加,有助于在经济形势和自身情况未明时保持债务融资资金的稳定性。
  2、筹集资金规模大,发行条款灵活
  私募债规模占净资产的比例未作限制,筹资规模可按企业需要自主决定。发行期限可以分为中短期(1-3 年)、中长期(5-8 年)、长期(10-15 年)债券可以附赎回权、上调票面利率选择权等期权条款增信设计可为第三方担保、抵押/质押担保等,也可以设计认股权证等可分期发行。
  3、资金使用灵活,债务结构合理
  允许中小企业私募债的募集资金全额用于偿还贷款、补充营运资金若公司需要,也可用于募投项目投资、股权收购等方面资金使用的监管较松。
  4、提高资本市场影响力  
  债券的成功发行显示了发行人的整体实力,有助于企业在证监会、交易所面前提前树立良好印象,有利于企业未来的上市等其他安排。债券的挂牌交易进一步为发行人树立资本市场形象。
  5、宏观政策鼓励,审批速度最快
  十二五规划草案提出,要显著提高直接融资比重。目前中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度,接受材料至获取备案同意书 10 个工作日内。合格投资者,包括理财产品、专户、证券公司都可以投资。
  三、中小企业私募债的风险因素分析
  中小企业私募债的推出,不仅为我国债券市场增添新了的活力,更为中小企业拓宽了筹资融资的渠道,为投资者提供了更丰富、收益更高的投资品种。当然,在我国这种新型债券才刚刚诞生,创新的同时也潜藏着较大的风险。
  首先,信用风险--到期不能兑现的风险,它是导致中小企业私募债高风险的核心因素。由于中小企业的财务状况和现金流具有不稳定的特点,而债券要求每年都要还本付息,这很可能使得中小企业存在到期不能够按时还本付息的风险。为了防范信用风险,银行、证券公司等金融机构的投资者必须耗费大量人力与物力去对发行企业进行基本面调查;然后在对调查结果进行专业评估后,为投资者提供具有指导性的建议。对于发行主体资质的限定,中小企业私募债展现出了相当宽松的姿态,试点的启动会吸引大量的中小企业通过发债融资的方式谋求发展,这将使得机构投资者对合格投资者的调查成本十分巨大,面对巨额投入,究竟会有多少的机构投资者愿意支付这一成本来保证投资的安全还有待考察。
  第二,承销商准入标准过低。私募债相比于公募债来说,其中潜藏着更高的信用风险,这就要求投资者具有较高的项目风险识别能力,同时也要求主承销商具有较高的信用事件处理能力与承受能力。然而现实情况却是,承销试点办法中对于主承销商的资格要求很低,这就使一些资本实力差、信用状况欠佳而又缺乏创新能力的券商也获得了中小企业私募债的主承销资格,同时,现有的余额包销制度和做市商制度也会使这些资质较差、经验不足的券商承担较大经营风险,以致最终造成市场的剧烈波动,产生不必要的负面影响。例如,德雷克塞尔公司之所以被迫申请破产,就是因为它在承揽业务和对风险防控关系的处置上过于激进。
  第三,风险分散和风险转移机制不够完善。从目前我国债券市场的发展情况来看,当前还不具有完善的信托制度,资产证券化尚在初步发展阶段,市场中尚未出现类似于信用违约互换(CDS)的金融衍生品,因此很难做到信用风险的缓释和转移。
  第四,信息披露机制存在漏洞。沪深两交易所对于信息披露机制的规定都比较笼统,例如在沪深交易所制定的《中小企业私募债试点办法》当中,仅明确了证券公司在承销过程当中应当履行尽职调查的责任,同时发行人有责任和义务按照发行契约来披露相关信息。但是,在实际操作过程当中,为了能够尽早推出产品获得收益,获得发债资格的承销商对于尽职调查草草了事,监管层也只是象征性地对券商做出尽职调查的要求。除此之外,几乎没有其他的关于监管或认证方面的规定;另外,相关法规并没有对违反信息披露规的定行为制定相应的惩罚措施,这些都使中小企业私募债在信息披露方面隐患重重。
  最后需要指出的是,在私募债这一新鲜事物萌发之前,债券市场上流通的均为评级在 AA+以上的公募信用债券,基乎没发生过实质性的债券违约事件。因此无论是承销商还是投资者,他们大多不具备债券违约的处置经验。在这种背景下,一旦发生债券违约的情况,投资者和承销商无法采取正确有效的程序和方法进行处置。虽然国家针对这一问题颁布了相关的法律,但是这些法律法规也很不健全,私募债违约处置在诸多情况下很难寻找法律依据,其与《破产法》、《公司法》、《物权法》、《证券法》等法律相衔接还很困难。当前,我国的高收益债券市场主要面临的问题是:要继续完善市场激励约束机制和市场基础设施,特别是在信息披露方面、中介机构的独立性方面、危机化解制度、法律制度和有效实施方面,对相关权力人尤其是债券持有人进行有效保护。

 第三章  私募债对担保的新机遇

  1、是破解中小企业融资难题的新举措
    担保机构拥有大批优质的中小企业客户资源,担保机构是否提供担保是中小企业私募债券发行成功与否的关键,担保机构主导或参与发行中小企业私募债券是破解中小企业融资难题的新举措;
  2、是摆脱间接融资规模限制的新途径
  担保机构过往的业务主要是间接融资担保,受银行信贷规模的影响很大,通过发行中小企业私募债,可以在公开市场上直接为企业融资,打开了一条融资新途径;
  3、是做大担保规模、做强担保品牌的新方向
  根据融资性担保公司管理办法,“对单个被担保人债券发行提供的担保责任余额不得超过净资产的30%”,单笔债券担保规模可以是单笔银行贷款担保规模的3倍,担保机构可以通过债券担保快速做大担保规模;另外,在大连市首发辽宁第一期私募债券后,省金融办在全省范围内进行推广,这也是做强担保品牌的新方向。
             



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